資料４：米国債市場における需給逼迫と決済機能不全リスクに関する分析報告（清書版）
【取扱：厳秘／EOC準備室】 Date: 2025-09-30 JST
1. 概要
来る9月30日の米国債プライマリー市場において、異例の規模となる国債発行が予定されている。これに対し、プライマリー・ディーラー（国債市場特別参加者）の引受能力は金融規制及び保有資産の質の劣化により著しく低下している。
加えて、連邦準備制度理事会（FRB）による量的引き締め（QT）の継続と、米国財務省の政治的制約による市場安定化措置の機能不全が重なることにより、当該国債入札が実質的に不成立（a "pseudo-failure"）となる蓋然性が極めて高い。
本件は、米国債の価格急落（金利急騰）を通じて、世界的なドル決済システムの機能不全を誘発するシステミック・リスクと評価される。
2. 背景：9月30日における米国債プライマリー市場の特殊要因
(1) 異例の規模となる資金調達需要
9月30日は米国会計年度末にあたり、既発債の大規模償還に伴う借換債発行と、当年度の新規発行が集中する。DR（Deep Research）による最新の分析によれば、その発行総額は 約1.8兆ドル 規模に達すると試算される。これは、市場の短期的な資金吸収能力を大幅に上回る規模である。
【発行額の内訳分析】
四半期定例入札（QRA）に基づく新規発行分: 約0.8兆ドル
会計年度末に集中する既発債の借換（ロールオーバー）分: 約0.7兆ドル
短期国債（T-Bills）の借換分: 約0.3兆ドル
(2) プライマリー・ディーラーの国債引受能力の著しい低下
プライマリー・ディーラーは、自己資本比率規制（SLR）等の金融規制により、国債保有に係るバランスシート上の制約を強く受けている。加えて、商業用不動産（CRE）向け融資や地方債等の不良債権化リスクが増大しており、ディーラー各社の財務内容は悪化している。これにより、新規発行される国債を引き受ける余力は、既に限界に達しているものと分析される。
3. 市場機能の麻痺を誘発する複合的要因
FRBによる量的引き締め（QT）の継続: FRBがバランスシートの縮小を継続しているため、市場からドル流動性が吸収され続けている。
レポ市場の機能不全: 短期金融市場（レポ市場）が逼迫しており、ディーラーが国債を担保に運転資金を調達する能力が低下している。
財務省の対応能力の欠如: 政治的な対立により、財務省がバイバック（国債買入）等の市場安定化措置を機動的に発動できない状況にある。
4. 結論
以上の要因が重なることにより、9月30日の米国債入札は、応札額が発行額を下回る「札割れ」や、極端に低い価格での落札が頻発する事実上の不成立に陥るリスクが極めて高い。
この事象は、米国債の信認を揺るがし、世界中の金融市場に深刻な影響を及ぼす「ワルプルギス」の直接的な引き金となりうる。