ドミノシナリオ：米国州債デフォルトリスクの動学的分析

エグゼクティブサマリー： 「デフォルト不能」な州の脆弱性

本レポートは、米国の州債市場におけるシステミックな危機、すなわち事実上のデフォルト（支払停止）に至るシナリオは、もっともらしいテールリスクとして存在するという仮説を検証し、これを妥当なものとして結論付ける。中心的な論点は、静的な法的・財政的枠組みよりも、市場の動的な動きが優越するという点にある。

危機のメカニズムは、財政的に脆弱で市場の注目度が高い州（例：イリノイ州、カリフォルニア州）における大規模な債券売却が、自己増殖的な流動性危機を引き起こすというものである。この危機は、ミューチュアルファンドやETFからの資金流出による強制的な売り、モノライン保険会社を通じた信用不安の伝播、変動利付債（VRDO）などの短期金融市場の機能不全、そしてベンチマーク利回り（M/T比率など）の全般的な急騰といった相互に関連する経路を通じて伝播する。

このシナリオにおける決定的な脆弱性は、米国債に対する連邦準備制度理事会（FRB）のような、恒久的かつ議会によって権限を与えられた「最後の貸し手」が州債には存在しないことである。2020年に設立されたミュニシパル流動性ファシリティ（MLF）は、あくまで一時的かつ場当たり的な介入であり、構造的な安全網ではない。

結論として、「帳簿上」の支払い不能と「市場が強制する」支払停止との区別が極めて重要である。州は法的には破綻しないが、資本市場へのアクセスを絶たれることで、市場は州を運営上、支払い不能な状態に陥らせることができる。したがって、リスク管理においては、静的な財政報告書だけでなく、動的な市場シグナルを監視することが不可欠である。

I. コアテーゼ：市場のダイナミズムが法的構造を凌駕する時

ユーザー提示の前提の妥当性検証

提示された分析の核心的洞察、すなわち静的分析（「帳簿の話」）と動的な市場行動（「逃げる話」）の決定的差異は、現代の金融市場における州債リスクを評価する上で正しい視点である。

静的見解： 州は法人発行体とは根本的に異なる。州は課税権という主権を有しており、これが債務返済能力の究極的な源泉となる 。さらに、米国連邦破産法第9章に基づく破産手続きは地方自治体（municipality）には適用されるが、州（state）自体はその対象から明確に除外されている 。この法的な枠組みは、州が「デフォルト不能」であるという

幻想を生み出している。静的な会計基準や法制度のみを考慮すれば、州債の元利払いは保証されているかのように見える。

動的現実： しかし、4.2兆ドル規模の地方債市場 は、長期保有を前提とする投資家だけの閉鎖的なシステムではない。市場の価格形成は、ミューチュアルファンド、上場投資信託（ETF）、保険会社といった機関投資家によって主導されている。これらの投資家の行動は、資金フロー、リスク管理規定、そして時価会計の圧力によって規定される 。危機発生時、これらの機関投資家が一斉に「質への逃避（flight to quality）」を起こすと 、市場には流動性の真空状態が生まれ、満期を迎える債務の借り換えが不可能になる。これにより、州の根源的な課税能力とは無関係に、物理的な支払停止が強制される可能性がある。これこそが、「価格が制度を上書きする」という現象の本質である。

州が法的に破産申請できないという事実は、実は両刃の剣である。一方で、これは債権者による一方的な資産差し押さえなどを防ぐ盾となるが、他方で、秩序ある債務再編のための重要なツールを奪うことにもなる。デトロイト市のような地方自治体は、第9章の枠組みの下で、裁判所の監督を受けながら債権者と交渉し、債務を再構築することができた 。このプロセスは痛みを伴うが、予測可能で構造化された終着点が存在する。

対照的に、州にはこの法的枠組みが存在しないため 、深刻な財政危機に陥った場合、債権者を交渉のテーブルに着かせ、ヘアカット（債務免除）を強いる法的なメカニズムがない。その結果、起こりうる唯一の結末は、一方的な支払停止、すなわち「事実上のデフォルト」である。このように予測可能な解決策が存在しないことは、投資家の不確実性を増大させ、問題の兆候が表れた初期段階で市場から逃避するインセンティブを強める。皮肉なことに、法制度が想定する秩序ある状態を回避するための構造が、かえって無秩序な市場主導の結末を招く可能性を高めているのである。

II. 危機の解剖学：ドミノメカニズムの分解

このセクションでは、6段階の伝播プロセスを詳細に分析する。その妥当性を検証するため、2008年の世界金融危機（GFC）と2020年3月のコロナショックを歴史的なケーススタディとして用いる。

A. 初期の衝撃：脆弱な州における売り浴びせ（「最初のドミノ」）

分析の結果、危機の引き金として最も可能性が高いのはイリノイ州とカリフォルニア州であると確認された。

• イリノイ州： 近年、格付けが「A」カテゴリー（A-/A3）まで回復したものの 、その格付け履歴は投資不適格級寸前まで格下げされた過去を持つなど、不安定さに満ちている 。同州の最大の脆弱性は、約

  1,440億ドルに上る巨額の年金債務であり、その積立率はわずか約46%に過ぎない 。2025年度の制定予算は表面的にはわずかな黒字を示しているが 、独立系の予測では構造的な赤字体質への回帰が指摘されており 、この事実は市場参加者によく知られている。

• カリフォルニア州： イリノイ州より高い格付け（AA-/Aa2）を維持しているものの 、その財政は高所得者層からのキャピタルゲイン課税への依存度が高く、極めて変動性が大きい。同州は現在、

  450億ドルから680億ドルと見積もられる大規模な財政赤字に直面している 。同州の年金制度（CalPERS）は全米最大であり、イリノイ州よりは健全なものの、依然として多額の未積立債務を抱えている 。

売り浴びせの引き金は、必ずしも正式なデフォルト宣言である必要はない。格付けの引き下げ、予想を大幅に下回る歳入報告、あるいは大手ファンドマネージャーや保険会社といった主要な機関投資家が、リスク評価の変更を理由にイリノイ州やカリフォルニア州の一般財源保証債（GO債）のポジションを公に清算する、といった出来事で十分である 。

B. フィードバックループ：価格とパニックのデススパイラル

ファンドへの「取り付け騒ぎ」が起こるという指摘は、歴史的に見て正しい。2020年3月、地方債ミューチュアルファンドは、わずか数週間で450億ドルを超える、記録的な週間資金流出に見舞われた 。これは裁量的な売りではなく、投資家からの解約請求に応じるための強制的な清算である。

現代の市場構造には、MUBのような大規模で流動性の高いETFが含まれており、これが危機を増幅させる 。2020年3月のパニック時には、これらのETFは純資産価値（NAV）に対して大幅なディスカウントで取引された 。これにより、指定参加者（AP）がディスカウントされたETFの株式を購入し、それを現物である流動性の低い債券と交換し、その債券を市場で売却するという裁定取引が発生した。このメカニズムが、機械的な売り圧力を市場に大量にもたらし、価格下落を加速させた 。

流通市場の価格が暴落し、利回りが急騰するにつれて、起債市場は凍結する。発行体は、借り入れコストが法外な水準になるため、新規の債券発行を延期または中止せざるを得なくなる。この現象は2008年と2020年の両方で見られた 。これは、州が満期を迎える債務を借り換えたり、運営資金を調達したりする能力を直接的に損なう。

C. 伝播の経路：局所的ショックからシステミックな凍結へ

1. モノライン保険の連鎖

• 2008年の前例： GFCはこの伝播経路を完璧に示した。AmbacやMBIAといった、かつて地方債を保証していたモノライン保険会社は、自らが保証していたストラクチャード・ファイナンス商品（特に住宅ローン担保証券）で壊滅的な損失を被った 。その結果、これらの保険会社の信用格付けは大幅に引き下げられ、それによって彼らが保証していた何千もの「保証付き」地方債の格付けも自動的に引き下げられた 。

• 逆転現象： これにより、かつては安全と見なされていた保証付き債券が、保証なしの債券よりも高い利回り（低い価格）で取引されるという倒錯した状況が生まれた。これは、保険会社の信用力が、保証対象である地方自治体の信用力よりも劣化したためである 。

• 将来のシナリオ： 主要州のGO債が危機に陥れば、残存するモノライン保険会社（例：Assured Guaranty, Build America Mutual）に巨額の評価損が発生し、格下げを引き起こす可能性がある 。これらの保険会社のCDSスプレッドは、2007年から2008年にかけてAmbacやMBIAで見られたように急拡大し 、保証付き債券市場全体への伝播を示すシグナルとなるだろう。

2. 短期金融市場の機能不全（VRDO）

• 2008年の前例： 変動利付債（VRDO）およびオークション・レート証券（ARS）市場は2008年に崩壊した 。VRDOは、短期金利が適用される長期債であり、買い手を見つけるためのリマーケティング・エージェントと、リマーケティングが不調に終わった際のバックストップとなる流動性供給者（銀行）に依存している 。GFCの際、投資家が市場から逃避し、銀行のバランスシートが圧迫される中で、リマーケティングは大規模に失敗した 。

• SIFMAインデックスの急騰： VRDO金利のベンチマークであるSIFMAミュニシパル・スワップ・インデックスは、2008年9月に2%未満から8%近くまで急騰し 、2020年3月にも同様の、しかしより短期的な急騰を見せた 。このインデックスの急騰は、深刻な流動性ストレスを直接的に示す指標である。

• 将来のシナリオ： 州のデフォルト危機は、広範なVRDOのリマーケティング失敗を引き起こすだろう。銀行は、自らのバランスシートへの圧力から流動性供給者としての役割を果たすことをためらうか、あるいは不可能になり、発行体は懲罰的な金利を支払うか、最悪の場合、債務の繰り上げ返済を要求され、キャッシュクランチに陥る 。SIFMAインデックスの急激かつ持続的な上昇は、この機能不全の明確な「音」となる。

3. ベンチマーク効果（M/T比率）

• 指標： M/T比率（ミュニ／トレジャリー比率）は、特定の満期のAAA格地方債の利回りを同満期の米国債利回りと比較するもので、地方債の相対的な価値を測る重要な指標である。地方債の利子所得が連邦税非課税であるため、通常この比率は100%未満となる 。

• 危機時の急騰： GFCの際、10年物M/T比率は約150%でピークに達した 。2020年3月のパニック時には、前例のない

  400%超にまで爆発的に上昇した 。これは市場の完全な機能不全を示しており、投資家がリスクフリーの米国債に対して、最高格付けの地方債を保有するためにさえ、莫大なプレミアムを要求したことを意味する。

• 将来のシナリオ： イリノイ州やカリフォルニア州の債券が売り浴びせられれば、市場全体で質への逃避が起こり、投資家はあらゆる地方債を売却して米国債に資金を移すだろう。これによりM/T比率は120%を超えて急速に上昇する。このような動きは、AAA格付けを持つ州でさえ、新規の債券発行を法外に高くし、事実上、すべての州の市場アクセスを遮断する。このようにして、問題はシステミックなものとなる。

現代の市場構造、特にETFとアルゴリズム取引の台頭は、危機の伝播速度を増大させた。2008年に数ヶ月かけて展開した危機が、今日では数日あるいは数週間で最終段階に達する可能性がある。これは、政策決定者が対応するための時間をほとんど残さないことを意味する。2008年の危機は、銀行のバランスシートや保険会社の格下げを通じて比較的ゆっくりと伝播した 。対照的に、2020年の危機は、流動性の高い投資ビークル（ミューチュアルファンドやETF）からの大規模かつ急速な資金流出によって引き起こされた 。特にETFは、価格とNAVの裁定取引メカニズムを通じて、ストレスをほぼ瞬時に伝達する 。これは、市場の一角で発生したショック（例：イリノイ州GO債の売り浴びせ）が、もはやGFC以降縮小したディーラーの在庫によって緩衝されることなく 、インデックス連動型ビークルによる強制的かつ非裁量的な売りを通じて即座に伝播し、増幅されることを意味する。したがって、提示された「ドミノ」効果は単にあり得るだけでなく、過去の事例が示唆するよりも速く、より激しいものになる可能性が高い。

この表は、直近の2つのシステミックな危機における市場の混乱を定量的に示している。これにより、特定の指標に焦点を当てることの妥当性が直接的に検証され、将来の危機がどのようなものになるかの定量的ベンチマークが確立される。2020年の流動性パニックが、一部の指標（M/T比率）においては2008年の信用危機よりも深刻であったことが示されている。

III. 不在の救世主：連邦準備制度理事会（FRB）の限定的な権限

2020年ミュニシパル流動性ファシリティ（MLF）：場当たり的介入のケーススタディ

• 設立と目的： MLFは2020年4月、FRBの連邦準備法第13条3項に基づく緊急権限によって設立され、CARES法に基づく財務省の資本注入によって支えられた 。その目的は、根底にある財政問題を解決することではなく、適格な大規模発行体からの短期債券の最後の買い手として機能し、市場機能を回復させることにあった 。

• アナウンスメント効果： MLFの主な効果は心理的なものであった。バックストップが存在するという発表だけで、市場を沈静化させ、利回りの急騰を反転させるのに十分であり、これはファシリティが完全に稼働するずっと前のことであった 。実際の利用は極めて低く、イリノイ州とニューヨーク州都市交通局（MTA）が利用した程度であった 。

• 厳格な制約： MLFは一時的な措置であり、2020年12月31日に業務を停止した 。利用資格は大規模な州、市、郡に限定され、借入額にも上限が設けられていた 。これは、すべての地方債に対する包括的な保証ではなかった。

なぜ恒久的なバックストップは期待できないか

• 法的・政治的障壁： 連邦準備法は、FRBが通常時に地方債を購入する能力に大きな制約を課している 。恒久的なファシリティを設立するには、議会による法改正が必要となる可能性が高い。

• モラルハザード： 恒久的なバックストップは、州が連邦政府による救済を期待して財政的に無責任な行動をとることを助長する、巨大なモラルハザードを生み出す 。これは、州レベルの財政決定を事実上連邦化することになり、大きな政治的障害となる 。

市場は、州債に対して無条件かつ恒久的な「FRBプット」が存在しないことを正しく認識している。将来の危機において、新たなファシリティの創設は、政治的に膠着状態に陥る可能性のある議会の気まぐれと時間軸に左右される。これは、最悪のタイミングで致命的な不確実性と遅延をもたらす可能性がある。

IV. シナリオ分析：「ワルプルギスの夜」の連鎖

このセクションでは、これまでの分析を統合し、ドミノシナリオの時系列的な展開を物語形式で解説する。その際、指摘された市場シグナル（「音」）を明確に参照する。

フェーズ1：火花（第1週）

• イベント： 大手信用格付機関が、年金積立の悪化と歳入見通しの下方修正を理由に、イリノイ州のGO債を2ノッチ格下げする。著名なグローバルマクロヘッジファンドが、イリノイ州のポジションを全て清算中であると報じられる。

• 市場シグナル：

  • イリノイ州10年物GO債スプレッド（対AAA格）： 2日間で+150bpから+220bpへ急拡大。

  • ニュースフロー： 金融ニュースメディアが格下げとファンドの撤退をトップニュースで報じる。

フェーズ2：引火（第1～2週）

• イベント： 個人投資家および機関投資家が、特にイリノイ州や他の低格付け州へのエクスポージャーが高い地方債ミューチュアルファンドやETFの解約を開始する。

• 市場シグナル：

  • 週間ファンドフロー（Lipper/ICI）： 報告が穏やかな資金流入から、過去1年以上で最大となる50億～100億ドルの純流出に転じる 。

  • 起債市場： 予定されていたカリフォルニア州のGO債発行が「市場の変動性」を理由に延期される。最近発行されたテキサス州GO債の応札倍率（BTCレシオ）が異例の低水準となる。

フェーズ3：大火（第3～4週）

• イベント： ファンドからの強制的な売りが劇的に加速する。市場は一方的な売り一色となり、流動性を提供したり在庫を吸収したりするディーラーがいなくなる。パニックはイリノイ州固有の信用リスクから、市場全体の流動性リスクへと一般化する。

• 市場シグナル：

  • イリノイ州/カリフォルニア州10年物GO債スプレッド： AAA格に対し+350bpまで爆発的に拡大し、日次で+20～30bpの拡大が続く。

  • M/T比率（10年物）： 90%から125%へ、さらに150%へと急騰。地方債は紙の上では「割安」だが、実際には取引不能となる 。

  • 週間ファンドフロー： 資金流出額が記録的な200億ドルに達する。

  • VRDO/SIFMA： リマーケティングの失敗が急増。ペナルティ金利が適用され、SIFMAインデックスが4.0%に跳ね上がる 。

  • モノラインCDS： Assured GuarantyのCDSスプレッドが300bp拡大し、同社の株価が急落する。

フェーズ4：システミックな崩壊（第2ヶ月）

• イベント： 地方債市場全体が凍結する。どの州も満期を迎える債務を借り換えるために起債市場にアクセスできない。イリノイ州は、満期を迎える短期債の借り換えが不可能なため、6月1日に予定されている大規模なGO債の元利払いに必要な現金が不足していると発表。これは事実上のデフォルトである。

• 市場シグナル：

  • M/T比率： 250%以上に達する。

  • 伝播： 市場の流動性が完全に蒸発したため、バージニア州やテキサス州のようなAAA格の州のスプレッドでさえ100bp拡大する。

  • 連邦政府の対応： 大統領と財務長官が緊急記者会見を開く。FRBは「状況を注視している」と発表するが、議会で「救済」を巡る政治的対立が起き、具体的なファシリティの設立はすぐには発表されない。

V. 結論：妥当性の評価と戦略的インプリケーション

仮説の妥当性

本レポートは、提示された「ドミノデフォルト」シナリオが単にあり得るだけでなく、2008年と2020年の危機で観測された市場のダイナミクスの論理的な延長線上にあると結論付ける。そのメカニズムは健全であり、主要な脆弱性、すなわち最後の貸し手の不在も正しく特定されている。

静的リスクと動的リスク

核心的な教訓は、静的な財政分析や法的枠組みのみに依存することの不十分さである。イリノイ州のような州は、会計的な意味で「支払い不能」ではないかもしれないが、流動性主導の、市場が強制する支払停止に対しては極めて脆弱である。リスクに対する市場の認識と、そこから逃避する市場の能力こそが、危機における支払い能力の最終的な裁定者となる。

投資家への戦略的インプリケーション

• 能動的な監視： 投資家は、GO債スプレッド、M/T比率、週間ファンドフロー、SIFMAインデックス、モノラインCDSといった、指摘された動的な「音」を積極的に監視しなければならない。これらは炭鉱のカナリアである。

• 流動性の評価： ポートフォリオ構築においては、保有資産の流動性の特性を最優先に考慮する必要がある 。危機においては、信用格付けは、いかなる妥当な価格でも資産を売却できる能力に次ぐ二次的な要素となる。

• システミックな連関の理解： 伝播は地理的ではなく、テーマ的であることを認識する必要がある。イリノイ州の年金問題が引き起こした危機は、共通のファンド保有やベンチマークの再価格設定を通じて、フロリダ州の公益事業債にも影響を及ぼす。分散投資は、これらの隠れた相関関係を考慮に入れなければならない。

最終見解

「価格が制度を上書きする」という主張は、現代の地方債市場を航海する上で最も重要な洞察である。州は法的には破産しないかもしれないが、市場は、あらゆる実用的な目的において、州を破産させることができるのである。